美德乐：启动申购拟募资6.7亿元背后“六大问题”或存隐(忧

更新时间：2026-01-20 20:25 来源：牛马见闻

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《金证?研》南北方资本中心素心乐之/作者西洲映蔚/风控 2026年1月21日)，大连美德乐工业自动化股份有限公司（以下简称“美德乐”）申报北交所将启动申购，发行价格41.88元/股，预计募集资金总额6.7亿元。值得一提的是，在2025年11月27日召开的审议会议中，美德乐因收入确认合规性遭问询。北交所要求美德乐说明终端客户与集成商的验收流程存在差异的原因，同类产品存在多种收入确认方式的合理性。 在问询回复中，美德乐称其对同一客户同类产品存在多种收入确认方式主要系项目实施要求及合同约定等差异导致，而美德2024年对集成商收入占比超七成，且集成商与终端客户验收周期存在差异。此外，2024年及2025年上半年，美德乐的营收及净利润均呈正增长，而可比公司2024年归母净利润增速较2023年下滑超15%。此外，报告期内，美德乐不仅扣非ROE逐年走低，其研发投入占比也不及同行均值。值得一提的是，美德乐2024年及2025年上半年收现比和净现比皆小于1。 而此次上市，美德乐否认其业务实质系采购部件后进行简单组装、加工后外售。这背后，报告期内，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成。且美德乐主要产品包括模块化输送系统、工业组件。而此次上市的一项募投项目，主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续。 另一方面，报告期内美德乐对一家主要终端客户销售额及占比均滑坡，主要系该客户对托盘的采购转由向集成商或其他供应商采购所致。此外，美德乐称其2023年对另一终端客户销售额波动系行业需求下滑所致，而同年，其一家竞争对手称因下游需求增加带动业绩增长。除此之外，董秘入职次年即获股权激励，而其在老东家任职期间，彼时美德乐取得的三处土地使用权，与董秘老东家原拥有的三处土地使用权或地址重叠，且面积一致，或值得关注。 问题尚未结束。签订上市辅导当月，即2023年6月，成立于2023年2月的私募基金或“突击”入股美德乐。值得注意是，该私募基金的第一大有限合伙人王明旺，或系上市企业欣旺达的实控人兼控股股东。而报告期内即2022-2024年，欣旺达成为美德乐的新增客户。另一方面，美德乐披露的销售数据或与客户披露的采购额“对不上”，且其聘请的审计机构频因执业问题被“点名”。 一、收入确认合规性遭问询，对同一客户的同类产品存在多种收入确认方式 最新监管指引指出，要求拟上市企业的财务数据准确真实反映企业经营能力，严审突击冲业绩等问题。此次上市，北交所关注到美德乐对于同一客户同类产品存在多种收入确认方式的情形。 1.1收入确认合规性遭问询，美德乐被要求说明同类产品存在多种收入确认方式的合理性 据出具日为2025年11月14日的《关于大连美德乐工业自动化股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“2025年11月14日首轮问询回复”），北交所问询美德乐同一客户同类产品存在多种收入确认方式的原因，美德乐解释称，主要系同一客户不同项目或不同采购主体，对产品安装调试、验收的要求及合同约定，存在差异导致。 并且，美德乐称，主要依据与客户合同约定及业务实质，确定收入确认方式。 换言之，客户对于产品安装调试、验收等要求，或将会影响美德乐的收入确认方式。 且据出具日为2025年11月27日的《北京证券交易所上市委员会2025年第36次审议会议结果公告》，北交所关注收入确认合规性，并要求美德乐说明，同类产品存在多种收入确认方式的合理性。 而关于产品安装调试、验收周期或值得关注。 1.2 2024年对集成商收入占比超七成，且集成商与终端客户验收周期存在差异 据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐营收分别为10.31亿元、10.09亿元、11.38亿元、10.56亿元；同期，美德乐对集成商的销售收入分别为3.84亿元、6.35亿元、8.68亿元、4.12亿元。 经测算，2022-2024年及20251-6月，美德乐对集成商客户销售额占营收比重分别为37.27%62.92%76.25%57.93% 可见，2022-2024年，美德乐营业收入主要来源于集成商客户的收入占比逐年攀升。 在此背景下，关注美德乐终端客户与集成商客户的验收周期的差异。 据2025年11月14日首轮问询回复，美德乐向比亚迪、宁德时代等主要终端客户直接销售的产品，通常无需安装调试，验收周期相对较短；向主要集成商客户销售的产品，通常需安装调试，验收周期相对较长。 具体来看。2022-2024年及2025年1-6月，美德乐对终端客户平均验收周期分别为14个月、13个月、16个月、7个月；同期，集成商客户平均验收周期分别为10个月14个月、21个月、19个月。 可见，美德乐称终端客户通常不需要安装调试，故验收周期相对较短，集成商客户则反之。除2022年之外，2023-2024年及2025年1-6月，集成商客户的平均验收周期，均长于终端客户。 问题尚未结束。 1.3 2024年及2025年上半年业绩均正增长，可比公司2024年归母净利润增速较2023年下滑超15% 据美德乐签署于2025年11月14日的招股说明书（以下简称“签署于2025年11月14日的招股书”），2022-2024年，美德乐的营业收入分别为10.31亿元、10.09亿元、11.38亿元；同期，美德乐的净利润分别为2.24亿元、2.08亿元、2.13亿元。 经《金证研》北方资本中心测算，2023-2024年，美德乐营业收入增速分别为-2.13%、12.73%。同期，美德乐净利润增速分别为-7.06%、2.26%。 此外，美德乐2025年半年报显示，2025年1-6月，美德乐营业收入及净利润分别为7.12亿元、1.52亿元。同期，美德乐营业收入增速及净利润增速分别为35.13%、58.87%。 值得说明的是，2024年，美德乐五家同行的归母净利润均下滑。 据美德乐签署于2025年11月14日的《关于美德乐向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），美德乐的同行可比企业分别系东莞怡合达自动化股份有限公司（以下简称“怡合达”）、博众精工科技股份有限公司（以下简称“博众精工”）、无锡先导智能装备股份有限公司（以下简称“先导智能”）、宏工科技股份有限公司（以下简称“宏工科技”）、福能东方装备科技股份有限公司（以下简称“福能东方”）。 2023-2024年，怡合达营业收入增速分别为14.58%、-13.08%，博众精工营业收入增速分别为0.59%、2.36%，先导智能营业收入增速分别为19.35%、-28.71%，宏工科技营业收入增速分别为46.83%、-34.64%，福能东方营业收入增速分别为6.2%、-10.86%。 2025年1-6月，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技及福能东方的营业收入同比增速分别为18.70%、2.34%、14.92%、-19.32%、12.08%。 据首轮问询回复，2024年，美德乐可比企业营业收入受新能源领域市场需求下降等因素影响整体延续了下滑趋势，但其中博众精工因新能源领域收入占比相对较低，整体营业收入维持了稳定增长。 据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐应用于新能源电池领域的产品收入，占主营业务收入的比例分别为63.76%、58.19%、57.46%、61.98% 据上述五家可比公司2024年年报披露的业绩测算，2023-2024年，怡合达归母净利润增速分别为7.73%、-25.87%，博众精工归母净利润增速分别为17.8%、2.05%，先导智能归母净利润增速分别为-23.45%、-83.88%，宏工科技归母净利润增速分别为5.86%、-34.03%，福能东方归母净利润增速分别为122.97%、18.63%。 据上述五家可比公司2025年半年报，2025年1-6月，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技及福能东方的归母净利润同比增速分别为26.49%、69.69%、61.19%、-15.70%、-149.54%。 也就是说，与2023年相比，2024年美德乐五家的同行归母净利润增速均下滑超15%。 在此情况下，2024年及2025年上半年，美德乐的收现比、净现比均不足1。 1.4 2024年及2025年上半年收现比和净现比皆小于1，且近三年一期扣非ROE走低 据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐销售商品、提供劳务现金分别为10.37亿元、10.76亿元、5.34亿元、3.29亿元。同期，美德乐经营活动产生的现金流量净额分别为2.28亿元、2.52亿元、0.94亿元、0.86亿元。 经《金证研》北方资本中心测算，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐收现比分别为1.01、1.07、0.47、0.46。同期，美德乐净现比分别为1.02、1.21、0.44、0.57。 据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐扣除非经常性损益后净资产收益率（以下简称“扣非ROE”）分别为50.9%、28.56%、22.39%、13.8%。 不难看出，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐的扣非ROE呈下滑趋势。 此外，2022-2024年，美德乐研发投入占营业收入的比例均低于同行均值。 1.5 2022-2024年及2025年上半年，研发投入占营业收入的比例均低于同行均值 据签署于2025年11月14日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐研发投入占营业收入的比例分别为4.18%、4.26%、4.9%、4.68%。同期，美德乐同行可比企业研发投入占营业收入比例均值分别为7.27%、7.22%、7.67%、8.33%。 值得注意的是，美德乐在辅导备案期间曾变更上市板块。 据美德乐签署于2025年5月21日的《美德乐申请公开发行股票并在北交所上市辅导备案及其进展公告》，2024年9月9日，美德乐基于自身经营情况及战略规划，决定将拟上市板块由深圳证券交易所主板调整为北交所。 据签署于2025年11月14日的招股书，怡合达系深交所创业板上市公司，博众精工系上海证券交易所（以下简称“上交所”）科创板上市公司，先导智能系深交所创业板上市公司，宏工科技系深交所创业板上市公司，福能东方系深交所创业板上市公司。 二、董秘入职次年即获股权激励，美德乐三处土地使用权与董秘老东家原土地的地址重叠现疑云 《关于加强上市公司监管的意见（试行）》明确指出，需提高穿透式监管能力和水平，强化对上市公司重要往来主体、关联方等信息的收集串并，提高风险预警水平，提升发现能力。 值得关注的是，董秘任彤在ST智云担任要职数十年。而董秘任彤任职ST智云期间，美德乐取得的三处土地使用权与ST智云曾拥有的三处土地或地址重叠，且面积一致，而美德乐在该地块已搭建超2万平方米的临时建筑。 2.1任彤20227月从ST智云离职，次月出任美德乐董秘并于次年获股权激励 据2025年11月28日招股书，截至签署日，任彤担任美德乐董事会秘书。 任彤履历显示，200411月至20083月就职于大连智云机床辅机有限公司（大连智云自动化装备股份有限公司前身，以下统称“ST智云，历任企业管理部经理、总经理助理；20084月至20227月就职于ST智云历任董事会秘书、董事、副总经理、行政委员会主任；2022年8月起，美德乐董事会秘书。 可见，任彤出任美德乐董事会秘书前十余年，曾在ST智云担任要职。 据2025年11月28日招股书及市场监督管理局数据，2023627，任彤通过股权激励，入股美德乐员工持股平台大连伊美企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“大连伊美”）。截至招股书签署日2025年11月28日，任彤持有大连伊美12.82%股权。 也就是说，任彤于2022年7月从ST智云离职，次月即出任美德乐董秘，入职次年通过股权激励获得美德乐股权。 而经研究发现，此次申报期间，任彤与ST智云的关联企业或关系“匪浅”。 2.2乾诚科技系任彤曾担任董事的企业，乾诚科技系ST智云的其他关联方 据2025年11月28日招股书，美德乐披露报告期内与其曾经存在关联关系的关联方。大连乾诚科技发展有限公司（以下简称“乾诚科技”）系董秘任彤曾担任董事的企业，已于2023年4月注销。 值得关注的是，据ST智云2021年报，截至2021年末，谭永良系持有ST智云5%以上股份的股东，彼时由于谭永良担任乾诚科技第一大股东并担任其董事长，乾诚科技系ST智云其他关联方。 可见，董秘任彤于2023年不再担任ST智云的关联方乾诚科技的董事。 据市场监督管理局数据，2016年1月15日至2018年6月20日，任彤担任大连智云新能源装备技术有限公司（以下简称“大连智云”）董事兼总经理；2018621日至2021427日，任彤担任大连智云董事。 需要说明的是，2016年5月9日至查询日2026年1月6日，大连智云为ST智云全资子公司 而据证监会发布于2025年3月26日的《上市公司信息披露管理办法》，在过去十二个月内或者根据相关协议安排在未来十二个月内，存在上述情形之一的，为上市公司的关联法人（或者其他组织）。 也就是说，任彤于2021年4月卸任ST智云子公司大连智云的董事，在卸任ST智云子公司大连智云董事满一年后，出任美德乐的董秘。 疑云尚未消散。 2.3董秘任彤任职ST智云期间，美德乐取得的三处土地使用权与ST智云曾拥有的三处土地面积或地址重叠且面积一致 据广州绿网环境保护服务中心（以下简称“绿网”）编制日期为20214的“大连美德乐工业组装技术有限公司二期工程建设项目”竣工验收报告（以下简称“二期项目验收报告”），“美德乐二期工程建设项目”（以下简称“二期项目”）的建设地点位于大连市普兰店区经济开发区海湾工业区。 此外，二期项目验收报告中的附图实景照片显示，二期项目东面、南面分别为大连美德乐工业组装技术有限公司一期大连智云自动化装备股份有限公司 即是说，2021年4月，彼时美德乐的项目建设地与ST智云临近。 此外，据绿网披露的编制日期为20245的“自动化输送系统自制关键部件生产线建设项目”环评（以下简称“自动化项目环评”），美德乐拟于辽宁省大连普兰店经济开发区海湾工业区，建设自动化输送系统自制关键部件生产线建设项目（以下简称“自动化项目”）。 经《金证研》南方资本中心对比二期项目验收报告、自动化项目环评的附图可知，20245月，自动化项目的建设区域，与二期项目验收报告中美德乐一期、二期以及ST智云厂房区域相近。 值得一提的是，据美德乐签署于2024年6月19日的公开转让说明书（以下简称“2024年6月19日公转书”）及2025年11月28日招股书，2021827日，美德乐取得三处位于大连市普兰店区海河路的土地使用权，面积分别为16,427㎡、23,178㎡、26,395㎡，取得方式均为出让，用途均为工业用地，实际用途为建设厂房。 “巧合”的是，ST智云曾拥有与美德乐相同面积的土地使用权。 据ST智云出具日为2010210的《关于大连智云自动化装备股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市之补充律师工作报告（一）》，彼时，ST智云拥有三处位于大连普兰店经济开发区的土地，面积分别为23,178㎡、26,395㎡、16,427 对比土地面积可知，美德乐于2021年取得的三处位于大连市普兰店区海河路的土地面积，与ST智云于2010年披露的所拥有的三处位于大连普兰店经济开发区的土地面积一致。 同时，据ST智云2021年报，ST智云称固定资产较期初减少，主要系本报告期即2021年，ST智云转让了位于大连普兰店区的不动产权所致。 值得关注的是，美德乐受让ST智云土地后，到此次申报上市期间，该地块存在临时建筑物。 2.4美德乐在该地块已搭建超2万平方米的临时建筑，重要子公司亦坐落于此 据ST智云发布于2016年11月29日的公告文件，大连智云自动化工业园位于普兰店市海湾工业园区。一期工程已经竣工验收并于2012年8月投入使用。截至2016年11月29日，二期工程已经竣工验收并投入使用。一期、二期工程建设完成后，均由ST智云及其子公司用于正常的生产经营，未对外出租。 结合前述提及，编制日期为2021年4月的二期项目工程验收报告中，美德乐“二期项目”的南面，为“大连智云自动化装备股份有限公司”。 经研究发现，报告期内，美德乐在该地块上存在临时建筑物。 据2024年6月19日公转书，2024年1月16日，大连市普兰店区住房和城乡建设局出具《证明》，确认美德乐在大连普兰店经济开发区海湾工业区上的自有土地上，搭建的临时周转场所共8间，面积合计约为15,145平方米。美德乐在位于普兰店经济开发区海河路8号的自有土地上，搭建的临时场所，未办理相关房屋所有权证书。 对此，美德乐表示上述临时建筑物在自有土地上建设，该等临时建筑物用于临时周转的仓库，用途不涉及生产经营的重要环节。 据2025年11月28日招股书，截至签署日，美德乐在海河路8号或海湾工业区，仅拥有三处土地使用权，即系与上述ST智云原拥有的土地面积相同的三处土地。 也就是说，美德乐或在该地块上搭建了超过1.5万平方米的临时建筑物。 需要指出的是，此后，美德乐临时建筑物的面积或仍在增加。 据2025年11月28日招股书，在大连普兰店经济开发区海湾工业区自有土地上存在搭建临时建筑物的情况，面积合计约22,645平方米，用途主要为临时周转仓库。 由此看来，对比2024年1月，时隔一年，美德乐的临时建筑物的面积增加。 值得关注的是，据2025年11月28日招股书，美德乐控股子公司大连易卡安全防护系统有限公司（以下简称“大连伊卡”）的注册地及主要生产经营地，均位于大连市普兰店区海河路。 不难发现，美德乐拥有的位于大连市普兰店区海河路的三处土地，或系美德乐子公司大连伊卡的主要生产经营地。 总的来看，董秘任彤在ST智云担任要职多年，2022年7月卸任ST智云，次月即出任美德乐的董秘。而巧合的是，彼时董秘任彤在ST智云任职期间，美德乐于2021年7月取得的三处土地使用权，与ST智云曾拥有的三处土地或地址重叠，面积一致。并且，美德乐重要子公司的主要生产经营地位于该地块。而报告期内，美德乐在该地块上搭建了超过2万平方米的临时建筑物。 三、一项募投项目生产仅为组装，业务实质遭问询背后采购的超六成原材料直接用于组装 《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》明确指出，拟上市企业充分配合中介机构核查和发行监管工作，确保所提供材料真实准确完整。 此次上市，美德乐的业务实质遭问询。对此，美德乐否认其业务实质系采购部件后进行简单组装、加工后外售。而《金证研》南方资本中心研究发现，美德乐加工后组装的原材料占比不足三成，采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成。 3.1业务实质遭问询，美德乐否认系采购部件后进行简单组装、加工后外售 据美德乐签署于2025年11月28日的招股书（以下简称“2025年11月28日招股书”），美德乐主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售业务，主要产品包括模块化输送系统、工业组件。 2022-2024年及2025年1-6月，美德乐模块化输送系统销售收入占主营业务收入比重分别为77.01%、81.16%、86.84%、87.09%。 可见，报告期内，美德乐主要产品模块化输送系统贡献超七成收入。 据出具日为2025年11月14日的《关于大连美德乐工业自动化股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“2025年11月14日首轮问询回复”），美德乐披露其主要生产过程包括方案设计、零部件加工、设备装配、系统交付。 此番上市，北交所关注到美德乐的业务实质。 据2025年11月14日首轮问询回复，北交所要求美德乐说明其业务实质是否为采购各类部件后进行简单组装、加工后对外出售，美德乐予以否认。 而经研究发现，报告期内，美德乐超六成原材料采购后直接组装。 3.2近三年又一期，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成 据2025年11月14日首轮问询回复，北交所要求美德乐说明，采购的原材料中直接用于组装和经加工后用于组装的比例。 对此，美德乐称，其产品在厂内的生产环节主要可分为零部件加工和设备装配，公司生产管理中心下设加工制造部、装配制造部，分别负责加工、装配工作。 其中，美德乐披露了采购的原材料按照经加工后用于组装、定制化采购后直接用于组装、标准件采购后直接用于组装划分的采购金额及比例情况。其中，采购后直接用于组装的原材料，可进一步划分为定制化原材料和标准件原材料。 简言之，美德乐的原材料有三种类型，分别为加工后组装、定制化采购后组装、标准件采购后组装。并且，后两者均为“采购后直接用于组装的原材料”。 此外，据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐经加工后用于组装的原材料采购金额占比分别为29.21%、29.42%、32.16%、27.62%；经加工后用于组装的原材料和定制化采购的原材料，即非标准件采购金额合计占比分别为67.53%、63.08%、72.08%、69.43%。 同期，美德乐定制化原材料采购金额占比分别为38.33%、33.67%、39.91%、41.81%；同期，标准件原材料采购金额占比分别为32.47%、36.92%、27.92%、30.57%。 基于采购后直接用于组装的原材料可进一步划分为定制化原材料和标准件原材料的情形，且已知定制化原材料和标准件原材料的采购金额占比，经《金证研》南方资本中心测算，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购金额占比或合计分别为70.8%70.59%67.83%72.38% 可见，报告期内，美德乐超六成原材料或系采购后直接用于组装。 值得一提的是，美德乐一项募投项目的生产工艺仅为组装。 3.3一项募投项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续 前述提及，美德乐的主要产品包括模块化输送系统、工业组件。 据2025年11月28日招股书，“美德乐华南智能输送设备研发生产项目”系美德乐的募投项目之一。 根据惠州市生态环境局仲恺高新区分局出具的《关于<关于商请明确美德乐华南智能输送设备研发生产项目无须办理环境影响评价手续的函>的复函》，上述项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装；依据《建设项目环境影响评价分类管理名录》（2021版）规定，豁免环评手续办理。 总的来看，此次上市，美德乐被问询其业务实质遭问询，美德乐否认其业务实质系采购部件后进行简单组装、加工后外售。然而，报告期内，美德乐经加工后用于组装的原材料采购金额占比不足三成。 且美德乐称，采购后直接用于组装的原材料可进一步划分为定制化原材料和标准件原材料，近三年又一期定制化原材料和标准件原材料的采购金额占比合计超六成，即美德乐或超六成原材料系采购后直接用于组装。并且，美德乐主要产品包括模块化输送系统、工业组件。对于美德乐一项募投项目，生态环境局出具的函件显示，该项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续。 四、主要终端客户部分产品转向其他供应商采购，来自新客户收入金额或出现下滑 众所周知，营业收入、净利润、毛利率作为“三驾马车”，是衡量拟上市企业的关键财务指标。 值得注意的是，美德乐2023年业绩增速曾告负次年回正。此次申报期间，宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”）系美德乐最主要终端客户之一，截至2025年上半年美德乐向其销售收入占比不足1%。关于美德乐来自宁德时代的收入及占比下滑，美德乐称主要系宁德时代对托盘的采购，转由向集成商或其他供应商采购所致。 4.1 2023年业绩增速曾告负次年回正，被问询终端客户业绩下滑背景下的经营稳定性 据2025年11月28日招股书及美德乐2025年1-9月审阅报告，2022-2024年及2025年1-9月，美德乐的营业收入分别为10.31亿元、10.09亿元、11.38亿元、10.56亿元；同期，净利润分别为2.24亿元、2.08亿元、2.13亿元、2.24亿元。 2023-2024年及20251-9月，美德乐的营业收入增速分别为-2.13%12.73%25.15%；同期，净利润的增速分别为-7.06%2.26%38.38% 可见，2023年，美德乐营收及净利润增速均告负，次年由负转正。到了2025年前三季度，其营收及净利润的同比增速均超25%。 值得一提的是，北交所关注到美德乐主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓。 据出具日为2025年11月27日的《北京证券交易所上市委员会2025年第36次审议会议结果公告》，北交所要求美德乐说明主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓背景下，经营业绩的稳定性及可持续性，是否存在业绩下滑风险。 在这背后，美德乐此次申报期间的终端客户稳定性或值得关注。 4.2近三年又一期向宁德时代销售收入及占比均下滑，宁德时代对托盘的采购转由向集成商或其他供应商采购 据2025年11月28日招股书及2025年11月14日首轮问询回复，2022年，宁德时代系美德乐的第二大客户。且宁德时代持续系美德乐报告期内最主要终端客户之一。宁德时代主要，，通过集成商向美德乐采购输送系统产品，亦会直接向美德乐采购托盘作为输送系统备件。 据2025年11月28日招股书，美德乐披露报告期内与主要客户签订并履行的重要框架协议或金额超过2,000万元的销售合同。 其中，美德乐与宁德时代签订一份框架协议，合同内容为工业组件，签订日期为2022年8月26日，履行情况为正在履行。 需说明的是，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐的主要产品工业组件销售额，占当期主营业务收入比重分别为22.99%、18.84%、13.16%、12.91%。 也就是说，美德乐称宁德时代系其最主要的终端客户之一。 在此背景下，报告期内，美德乐向宁德时代销售收入及占比亦现滑坡。 据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐向宁德时代销售产品收入分别为3,996.64万元、1,355.05万元、万元、万元，占主营业务收入占比分别为3.89%1.35%0.6%0.68% 显然，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐向宁德时代销售收入及占比均出现下滑。2024年及2025年上半年，美德乐向宁德时代销售收入占比均不足1%。 并且，据2025年11月14日首轮问询回复，美德乐表示，其直接向宁德时代销售的产品主要系配套托盘。报告期各期，美德乐直接向宁德时代销售产品收入呈下降趋势，主要系宁德时代对托盘的采购，转由向集成商或其他供应商采购所致。 而报告期内，美德乐对另一主要终端客户销售收入亦曾现“滑坡”。 4.3称因行业需求波动2023-2024年对比亚迪销售收入下滑，客户也包含比亚迪的竞争对手称2023年主要下游应用需求进一步增长 据2025年11月28日招股书，2022-2024年及20251-6月，主要终端客户比亚迪分别系美德乐第一大、第一大、第二大、第一大客户，美德乐对其销售额分别为5.09亿元、2.46亿元、1.17亿元、2.25亿元，占主营业务收入比重分别为49.32%24.37%10.25%31.55% 显然，报告期内，美德乐对主要终端客户比亚迪的销售额及占比出现下滑。 据2025年11月14日首轮问询回复，北交所关注到收入变动与下游需求匹配性，并要求美德乐说明，来自比亚迪收入逐期下滑与比亚迪产线建设的匹配性。 对此，美德乐称，报告期内对比亚迪销售收入有所波动，主要系比亚迪2022年前后快速扩张产能，2023年和2024年受下游行业需求波动等因素影响扩产节奏有所放缓所致。随着新能源行业市场需求增长，比亚迪在2025年加大投资扩产力度，美德乐向比亚迪销售收入相应回升。 然而，同期，客户同样包括比亚迪的公司竞争对手怡合达，业绩或并未出现下滑。 据2025年11月14日首轮问询回复，在工业组件、输送设备领域，美德乐与可比公司怡合达直接竞争。美德乐业务重点聚焦于智能生产物流系统，在该行业领域内的主要竞争对手包括怡合达。并且，怡合达的主要客户包含比亚迪。 据怡合达2023年报，2023年，怡合达营收增速、归母净利润增速分别为14.58%7.73%怡合达称在行业应用方面，其产品主要应用于新能源锂电、3C、汽车、光伏、工业机器人等行业，报告期内主要下游应用需求进一步增长，带动了怡合达业绩的增长。 即是说，美德乐称2023年和2024年系受下游行业需求波动等因素影响，致其对客户比亚迪销售收入下滑。而2023年，主要客户亦包含比亚迪的美德乐的可比公司怡合达，其表示业绩因下游应用需求的增长而上升。 问题并未结束。 4.4老客户复购率上升，2023-2024年来自新增客户的收入金额较2022年下滑 据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及20251-6月，老客户采购比例（复购率）分别为94.65%96.56%96.09%97.95% 据签署日为2025年11月14日的二轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐新客户开拓家数分别为844家、885家、828家、389家，同期来自新增客户的收入金额分别为5,504.21万元、3,455.39万元、4,435.06万元、1,451.53万元。 总的来看，此番上市，北交所关注到美德乐终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓等问题。研究发现，报告期内，近三年又一期，美德乐向宁德时代销售收入及占比均下滑，称主要系宁德时代对托盘的采购，转由向集成商或其他供应商采购所致。而最新一期美德乐向宁德时代销售金额占主营业务收入的比重不足1%。2023年，因行业需求波动，导致美德乐向另一终端客户比亚迪的销售额及占比亦出现下滑。然而，客户群体同样包含比亚迪的美德乐的竞争对手，同年业绩不降反增。 五、上市辅导当月私募股东“击”股，且该私募的有限合伙人或为美德乐新增客户实控人 抽丝剥茧方能了解事情真相。美德乐签署辅导协议当月，一家私募基金入股美德乐，深入研究发现，该私募基金的第一大有限合伙人，或系美德乐报告期内新增客户的实控人。 5.1 20236月签署上市辅导协议，同月私募股东立夏一号入股并持股1.23% 据美德乐保荐机构签署于2023年6月1日的《关于美德乐首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，2023年6月1日，美德乐与国泰海通证券股份有限公司签署上市辅导协议。 据美德乐签署于2024年5月10日的《北京德恒律师事务所关于美德乐申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的法律意见》（以下简称“签署于2024年5月10日的法律意见”），2023年6月29日，美德乐注册资本由5,509.03万元增资至5,612.33万元，其中68.86万元出资由私募基金深圳市立夏一号创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“立夏一号”）以货币方式认缴，34.43万元出资由宁波鼎祥名仕创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“鼎祥名仕”）以货币方式认缴。本次增资的价格为29.04元/股。 据美德乐签署于2025年5月23日的招股说明书（以下简称“签署于2025年5月23日的招股书”），截至签署日，立夏一号、鼎祥名仕分别持有美德乐1.23%、0.89%的股份。 即美德乐签订上市辅导协议同月即2023年6月，立夏一号、鼎祥名仕入股美德乐。 值得关注的是，王明旺系立夏一号的有限合伙人之一。 5.2立夏一号第一大有限合伙人王明旺持股13.74%，章焕城为立夏一号基金管理人德弘联信的实控人 据签署于2024年5月10日的法律意见，立夏一号成立于2023年2月8日，执行事务合伙人为深圳市德弘联信私募股权基金管理有限公司（以下简称“德弘联信”）。截至法律意见出具日2024年5月15日，王明旺对立夏一号的出资比例为13.74%，为立夏一号第一大有限合伙人。 据市场监督管理局数据，截至查询日2025年10月24日，王明旺对立夏一号的出资比例为13.74%。 此外，德弘联信成立于2014年11月12日。截至查询日2025年10月24日，德弘联信的法定代表人系章焕城，德弘联信的股东系刘军辉、姚高升、章焕城。2024年3月21日，德弘联信发生投资额变更。变更前，章焕城、刘军辉、姚高升、李焯荣分别持股24.5%、24.5%、2%、49%。变更后，章焕城、刘军辉、姚高升分别持股73.5%、24.5%、2%。 据基金证券业协会公开信息，截至查询日2025年10月24日，德弘联信的实际控制人为章焕城。 关于王明旺的背景或值得关注。 5.3欣旺达为美德乐2022-2024年新增客户，其实控人也名为王明旺 需要指出的是，同名的“王明旺”，名下的企业包括欣旺达电子股份有限公司（以下简称“欣旺达”）。 据欣旺达2025年半年报，截至出具日2025年8月28日，欣旺达的控股股东、实控人也名为“王明旺”。 据美德乐签署于2025年8月14日的《关于美德乐向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），2022-2024年，美德乐新增客户包括欣旺达等知名大型企业，新客户的开拓及合作关系的逐渐加深为美德乐未来业绩带来新的增长点。 据签署于2025年5月23日的招股书，2022-2024年，美德乐产品新能源电池应用领域的主要知名客户或终端客户包括欣旺达。 此外，章焕城与王明旺多次现身同一私募基金，或值得关注。 5.4欣旺达实控人王明旺，系德弘联信管理的私募基金毕节一号的合伙人之一 据欣旺达签署于2024年12月19日《欣旺达关于全资子公司与专业投资机构共同投资的进展公告》，2024年12月16日，欣旺达全资子公司深圳市前海弘盛创业投资服务有限公司（以下简称“前海弘盛”）与德弘联信、山东信华私募基金管理有限公司及滕州市财金产业发展投资合伙企业（有限合伙），共同投资设立滕州欣旺达绿色资源创业投资基金合伙企业(有限合伙)（以下简称“滕州欣旺达”）。 据市场监督管理局数据，截至查询日2025年10月24日，滕州欣旺达的合伙人未发生变更。 据广东思泉新材料股份有限公司签署于2023年10月18日的招股说明书，欣旺达实控人王明旺系深圳市毕方一号投资中心（有限合伙）（以下简称“毕方一号”）的有限合伙人。 据欣旺达2024年半年报，截至出具日2024年8月30日，欣旺达实控人王明旺担任金华金开德弘联信毕方贰号投资中心（有限合伙）（以下简称“毕方贰号”）的有限合伙人。 据市场监督管理局数据，深圳市德弘联信新三板投资中心（有限合伙）（以下简称“深圳德弘”）的一名合伙人也名为“王明旺”。 截至查询日2025年10月24日，毕方一号、毕方贰号、深圳德弘的执行事务合伙人均系德弘联信 据基金证券投资协会公开信息，截至查询日2025年10月24日，毕方一号、毕方贰号、深圳德弘的基金管理人均系德弘联信。 由上述可知，章焕城系德弘联信实际控制人，且德弘联信管理的私募基金立夏一号的合伙人包括王明旺。而作为欣旺达的实控人，王明旺系毕方一号的合伙人之一，即美德乐的私募股东立夏一号的合伙人，与毕方一号的合伙人之一王明旺或系同一人。 基于上述关系，德弘联信作为基金管理人，管理的基金除了立夏一号，还包括毕方一号、毕方贰号、深圳德弘。三只私募基金的合伙人均包括王明旺。而章焕城是基金管理人德弘联信的实控人。 在此背景下，2023年6月1日，美德乐签署上市辅导协议，同月，立夏一号入股美德乐并持股1.23%。而立夏一号的第一大有限合伙人王明旺，或系上市企业欣旺达的实控人兼控股股东。而报告期内即2022-2024年，欣旺达成为美德乐的新增客户。 六、披露的销售额或与客户披露的采购额对不上，审计机构频因执业问题被点名 企业当保证信息披露的真实、完整、准确。而美德乐披露的其向前五大客户销售金额，或与客户披露的采购金额“对不上”。 6.1披露的2023-2024年对客户今天国际销售额，或与今天国际披露的采购额对不上 据签署于2025年5月23日的招股书，2023-2024年，深圳市今天国际物流技术股份有限公司（以下简称“今天国际”）分别系美德乐第二大、第四大客户，美德乐向今天国际销售金额分别为15,458.24万元、7,491.8万元，占其当期营业收入的比例分别为15.32%、6.58%。 据今天国际2023-2024年年报，2023年，今天国际向第一大、第二大、第三大供应商采购金额分别为35,049.57万元、14,348.21万元、12,567.73万元，占其当年度采购总额比例分别为15.48%、6.34%、5.55%。2024年，今天国际向第一大、第二大、第三大供应商采购金额分别为9,664.04万元、7,983.25万元、7,008.08万元，占其当年度采购总额比例分别为7.97%、6.58%、5.78%。 根据《金证研》北方资本中心研究，美德乐披露的2023年对今天国际销售额，较今天国际披露的同期其对第一大供应商采购额少19,591.33万元，较今天国际披露的同期其对第二大供应商采购额多1,110.03万元。且美德乐披露的2024年对今天国际销售额，较今天国际同期披露的对第二大供应商采购额少491.36万元，较今天国际披露的同期其对第三大供应商采购额多483.81万元。 需要指出的是，会计政策变更等或难解释上述数据“打架”的异象。 6.2会计政策及会计估计变更等因素，或未对上述数据差异产生影响 据签署于2025年5月23日的招股书，美德乐自2022年起执行《企业会计准则解释第15号》（以下简称“解释15号”）、《企业会计准则解释第16号》（以下简称“解释16号”），自2024年起执行《企业会计准则解释第17号》（以下简称“解释17号”），且执行上述规定对美德乐2022-2024年财务报表无重大影响。美德乐自2024年起执行《企业会计准则解释第18号》（以下简称“解释18号”），执行该规定使得美德乐2022年度和2023年度主营业务成本分别调增514.23万元和502.88万元，销售费用相应分别调减对应金额，主营业务毛利率下降0.5%。 并且，2022-2024年内，美德乐无重要的会计估计变更，亦不存在会计差错更正。 此外，美德乐于2022年7月新设全资子公司美德乐基础机械组件（大连）有限公司，于2024年3月新设全资子公司深圳美德乐工业自动化技术有限公司。除上述情况外，2022-2024年内美德乐合并财务报表范围未发生其他变化。 据今天国际2023年年报，今天国际自2023年12月6日新设一家全资孙公司并自设立之日起纳入合并范围。此外，今天国际自2023年1月1日起执行解释16号，上述会计政策变更对今天国际财务报表无重大影响。且今天国际未发生重要会计估计变更或前期会计差错更正。 据今天国际2024年年报，今天国际自2024年5月新设一家全资孙公司并自设立之日起纳入合并范围。此外，今天国际自2024年度起执行解释18号，上述会计政策变更对海目星营业成本和销售费用产生影响。且今天国际未发生重要会计估计变更或前期会计差错更正。 可见，关于上述美德乐披露的对今天国际销售额或与今天国际披露的采购额“对不上”，两者的的重要会计政策变更、会计估计变更、合并范围变化等因素或未对上述异象造成影响。 不仅如此，美德乐的审计机构多次因执业问题被“点名”。 6.3 2024-2025年，审计机构容诚所多次因执业问题被出示警示函 据签署于2025年5月23日的招股书，此番上市，美德乐的审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“容诚所”）。 据证监会发布于2024年9月12日的公开信息，2024年9月10日，容诚所及相关签字会计师在执行罗普特科技集团股份有限公司（以下简称“罗普特”）2020年财务报表审计项目中，未关注到贵州省都匀市项目售出货物存放地实际为罗普特租赁的仓库，而被厦门证监局采取出具警示函的监督管理措施，并记入诚信档案。 证监会发布于2024年9月19日的公开信息显示，2024年9月12日，容诚所及相关注册会计师因执行的宁波博菱电器股份有限公司2020年度、2021年度、2022年度、2023年度财务报表审计项目中，存在对关联方及关联交易审计程序执行不到位、预付账款审计程序执行不到位、应收账款审计程序执行不到位、管理费用审计程序执行不到位、内部控制风险评估程序执行不到位等问题，被宁波证监局采取出具警示函的监督管理措施。 此外，上交所发布于2025年3月14日的公开信息显示，2025年2月25日，容诚所及郁向军、万文娟因在为安徽安芯电子科技股份有限公司（以下简称“安芯电子”）发行上市申请提供证券服务过程中出具的核查报告与实际情况不符，且未能对安芯电子研发人员认定、研发费用归集、收入确认准确性等多方面存在的异常情况予以充分关注并审慎核查，上交所对容诚所予以通报批评，对郁向军、万文娟予以6个月内不接受其签字的发行上市申请文件及信息披露文件的纪律处分，并记入证监会诚信档案数据库。 并且，证监会发布于2025年6月23日的公开信息显示，2025年6月3日，容诚所及相关注册会计师因执行的瑞达期货股份有限公司年报审计项目中存在对收入审计程序执行不到位、函证程序执行不到位、底稿记录不完整、不准确等问题，被厦门证监局采取出具警示函的监督管理措施，并记入诚信档案。 即是说，美德乐披露的2023-2024年对客户今天国际销售额，或与今天国际披露的采购额“对不上”。而在此背景下，2024-2025年，美德乐聘请的审计机构容诚所多次因执业问题被“点名”，美德乐的审计机构能否勤勉，或值得关注。 七、结语 面对收入确认合规性的问询，美德乐称其对同一客户同类产品存在多种收入确认方式主要系项目实施要求及合同约定等差异导致。且2024年，美德乐对集成商收入占比超七成，且集成商与终端客户验收周期存在差异。另一方面，董秘任彤入职次年即获股权激励，而任彤在老东家 ST智云任职期间，美德乐取得的三处土地使用权与董秘老东家原拥有的土地或地址重叠，面积相同。而后，美德乐在该地块已搭建超2万平方米的临时建筑，重要子公司亦坐落于此。 研发方面，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐研发投入占营业收入的比例均低于同行均值。此番上市，美德乐由深交所主板转至北交所，而其同行均系科创板或创业板上市公司。此番申报北交所，美德乐不仅2024年及2025年上半年收现比和净现比皆小于1，其近三年一期的扣非ROE还逐年走低。 此次上市，美德乐在审议会议中，被问询收入确认合规性及于经营业绩可持续性。其中，美德乐被要求说明在主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓背景下，经营业绩的稳定性及可持续性。研究发现，近三年一期其向宁德时代销售收入及占比均下滑，对此，美德乐表示宁德时代对托盘的采购转由向集成商或其他供应商采购。而美德乐报告期内老客户复购率上升的另一面，2023-2024年来自新增客户的收入金额较2022年下滑。 除此之外，美德乐因业务实质被问询，否认系采购部件后进行简单组装、加工后外售。而近三年又一期，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成。对于美德乐一项募投项目，生态环境局出具的函件显示，该项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续。基于上述异象，美德乐的业务实质或值得关注。 另一方面，美德乐报告期内新增的客户欣旺达，该客户实控人王明旺或系美德乐上市辅导“突击”入股的私募的合伙人，美德乐与客户欣旺达的合作或值得关注。此外，报告期内，美德乐披露的其对客户今天国际销售额，或与今天国际披露的同期采购额存“出入”，且此番上市聘请的会计师事务所，在近两年多次因执业问题被“点名”。

编辑：凯瑟琳·麦格雷戈